利润涨了八成，三只松鼠为什么不去香港了？

8月28日晚间，三只松鼠接连挂出两份公告。一份是2026年半年报：上半年归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%。另一份是：终止筹划了17个月的H股上市。

在利润大增的时点，亲手关掉一条境外融资通道，这在A股并不常见。我把这份半年报拆开看了一遍，结论和”利润大增”的表象有不小出入。先看一个拆出来的数字：一季度归母净利润2.73亿元，上半年合计2.49亿元，也就是说，二季度单季亏损约2428万元。剔除春节旺季，三只松鼠在淡季里并没有赚钱。

利润的成色：一半是低基数，一半是省出来的

先把数字摆全。上半年营收52.80亿元，同比下降3.61%;归母净利润2.49亿元，同比增长79.94%;扣非净利润1.92亿元，同比增长276.94%。利润增速远远跑在收入增速前面，钱是从哪里来的?半年报自己给了答案：销售费用9.32亿元，同比下降16.66%，投流和推广的预算砍了将近两成;自主制造比例提升改善了毛利，坚果品类毛利率26.21%，同比提升2.3个百分点。

再看基数。2025年上半年，归母净利润只有1.38亿元，同比腰斩52%。今年的2.49亿元，是把去年跌掉的坑填回来，还没有回到2024年上半年2.90亿元的水平。所以与其说”增长”，不如说”修复”：利润上去了，收入在缩，两条曲线的方向是反的。

终止H股：加法的故事讲不动了

理解这次终止，要看它当初为什么启动。2025年3月，三只松鼠公告筹划发行H股，目的是拓展境外融资能力、推进全球品牌和供应链布局;4月递表港交所，9月拿到证监会备案通知书。但递表满六个月后，招股书状态转为”失效”，公司没有重新递表，直到今年8月27日董事会审议通过终止。对终止原因，公司给观察者网的回应是”基于市场环境与公司自身发展规划的综合考量”。

市场环境这一半不难理解。据LiveReport统计，近一年已有超过10家A股公司终止赴港上市计划;Wind数据显示，今年9月港股上市的11只新股，过半首日破发。这个窗口去香港，未必募得到理想的钱。三只松鼠自己的A股股价，从宣布赴港至今累计跌了超过三成，市值从百亿附近缩到67亿元上下。

另一半在报表里。营收从2024年的106.22亿元回落到2025年的101.89亿元，今年上半年再降3.61%。利润修复靠的是砍费用、提毛利，这套减法打法恰恰不需要大额股权融资。截至6月底，公司资产负债率从去年末的55.66%降到38.93%，账上货币资金加理财合计超过11.5亿元，不缺钱。还有一个小细节：2025年年报里还列着1597.41万元的H股首发递延发行成本，今年中报这个项目已经没了。一家公司放弃上市，往往不是上不了，而是想清楚了拿到钱也不知道往哪花。H股融资讲的是扩张的故事，报表呈现的是收缩的现实，两边对不上。

不止三只松鼠：零食行业集体从”做多大”转向”赚多少”

把镜头拉远，这不是一家公司的处境。上交所对良品铺子年报的问询回复里有一组三家对比：2025年，良品铺子营收54.86亿元、归母净利润亏损1.48亿元，来伊份利润总额亏损1.38亿元，三家传统零食上市公司里只有三只松鼠盈利。中泰证券的研报口径是，2025年休闲零食行业年均增速已降至1.4%，总量增长空间收窄。

冲击是共同的：量贩零食店用低价散装抢走包装零食的客流，传统电商流量又被内容平台分化。良品铺子在问询回复里直言，其电商收入连续三年下滑，2025年同比降了26%。

应对的路子也差不多：做减法，转“新鲜”。良品铺子今年一季度净利润4757万元转正，但经营现金流由正转负、为-1.26亿元;9月12日又在武汉开出主打现烤、冷卤、日配短保的”新鲜健康食品7.0门店”，总经理杨红春在业绩会上说得很谨慎，尚处试点打磨阶段。三只松鼠砍长尾单品、聚焦坚果大单品，线下筹码押在”生活馆”上，半年报显示，35家生活馆当期收入1.32亿元，已经反超193家国民零食店的1.08亿元。这个赛道的想象空间确实存在：头豹研究院统计，国内新鲜零食市场规模从2020年不足50亿元增至2025年约180亿元;浙商证券预计2026年会放大到400亿至500亿元。但短保现制意味着损耗和冷链成本，这条新路能不能走通，还没有人交出过完整答卷。

对关注这个行业的人来说，盯两个指标：三只松鼠下半年的淡季表现能不能改善，去年三季度微利2227万元、四季度亏了531万元;以及营收增速什么时候回正。利润叙事成立的前提，是收入不能一直缩下去。

2019年，三只松鼠营收第一次突破百亿，顶着”国民零食第一股”的标签上市，那是零食行业规模叙事最盛的一年。七年过去，营收还在百亿上下徘徊，变化的只是讲故事的方式：从做多大，变成赚多少。